Modelos de precificação de fundos imobiliários

Logo, se o laudo for recente penso que é válido utilizar o P/VP para fundos de tijolo também. O que é um laudo recente? Difícil estimar o tempo de “validade” do laudo. Recentemente vimos o HGRE11 vender o imóvel Edifício Verbo Divino com aproximadamente 30% de diferença do valor estipulado como justo no laudo de avaliação.

Porém, no caso acima, temos dois pontos para levarmos em conta. O primeiro é que o laudo tinha 12 meses, e o segundo é que houve uma pandemia após o laudo de avaliação o que alterou o preço dos ativos consideravelmente.

Em uma observação empírica, foi possível constatar que em regra, laudos com até seis meses são bem assertivos quanto ao valor justo do imóvel e o valor negociado do mesmo. Portanto, levo em conta o P/VP de um fundo de tijolo até os primeiros seis meses do laudo.

Por fim, em média, o IFIX tem performance de 10,9%a.a., ou seja, em média um ativo que compõe o índice se valoriza nesse patamar. A valorização diz respeito ao valor de mercado do fundo e não ao valor contábil dele.

No entanto, pense se faria sentido pra você, investidor, aceitar pagar mais de 10,9% na maioria dos fundos de tijolo. O valor de mercado inclui muitas subjetividades, ele é o que os participantes estão dispostos a pagar pelo ativo, mas não é comum se distanciar muito do valor contábil. Logo, penso que não faça muito sentido pagar acima de 1,15 do P/VP, salvo raras exceções.Quer fazer uma comparação interessante? Compare o valor contábil do fundo x a oscilação no secundário e trace uma média de distanciamento entre eles. Isso pode te ajudar a determinar o valor a pagar pelo ativo. Encontrando a média, acrescente ali um prêmio de dez ou quinze por cento. O resultado aponta o quanto você espera de crescimento para o fundo e até quanto você aceitaria pagar por ele.

Prêmio sobre a NTN-B

Esse é um dos modelos mais comuns de precificação e mais fácil de ser utilizado pelo investidor. Nele você compara a taxa paga pelo fundo e compara com a taxa paga pelos títulos do tesouro. Ou o mais longo, que hoje seria da NTN-B 2055, ou ainda uma B intermediária, sendo de duração até 2035, por exemplo.

Por que utilizar uma intermediária? Porque é mais fácil de comparar com a geração de receita de um fundo. Quando você compara o WAULT do fundo vê a duração dele, que pode ser de 4 anos, 6 anos ou 10 anos. Por fim, compare com uma NTN-B que venceria próximo a ele, estipulando assim o prêmio adequado.

Para explicar, o WAULT é um modelo para calcular a duração da geração de receita pelo fundo. Trata-se de uma média ponderada entre duração dos contratos e receita oriunda deles, estipulando-se assim quanto tempo o fundo conseguiria manter determinada geração de receita.

Quando você compara com a B mais longa, você está comparando hoje o investimento com a “mais rentável” renda fixa “risk free” disponível. Não existe a certa ou errada, é basicamente qual você está disposto a usar e a que mais faz sentido para você. Particularmente gosto de comparar com a mais longa.

Também é preciso levar outra questão em conta, a taxa de juros. Hoje, a nossa taxa de juros está na mínima histórica e tende a subir, sendo projetada para 2024 com 6%a.a. Com a mudança, o preço unitário dos títulos públicos mudam e o cupom pago também. Com uma taxa de 6%a.a., o título de 2055 não pagará IPCA +4%, tenderá a pagar mais.Portanto, ao meu ver, não faz sentido usar esse modelo de precificação sendo que a taxa de juros projetada para o final do ano é de 3%, ou seja, 50% maior do que é hoje. Mudança nas taxas é mudança nos preços e nas rentabilidades dos títulos. Dest6a forma, em um cenário de estabilidade da taxa de juros, penso que seja mais confiável esse modelo de precificação, porém hoje não seria o caso.

Modelo de Gordon

Este modelo foi criado em 1956 por Myron J. Gordon e Eli Shapiro para auxiliar investidores na precificação de ações. Nesse modelo, é possível fazer uma projeção de crescimento constante dos dividendos pagos e trazendo esse fluxo a valor presente para descobrir o preço justo do ativo.

Os teóricos que criaram esse modelo de precificação acreditavam que ele é eficaz quando utilizamos empresas sólidas e maduras, com taxa de crescimento estável. Já os críticos, consideram que é muito difícil estimar o crescimento constante dos dividendos de uma empresa, afinal a política de distribuição pode ser alterada.

Lembre-se que os dividendos podem mudar, a taxa de retorno é muito sensível a mudanças (em dezembro de 2015 era uma, em dezembro de 2019 outra e hoje também é outra).

Fazendo um levantamento dos fundos imobiliários vemos que não há crescimento nominal na distribuição de renda pela maioria dos fundos. Havendo estabilidade na distribuição na maioria das vezes. O aluguel não acompanha a inflação, ou seja, os proprietários de imóvel não conseguem repassar completamente a inflação. Portanto, na maioria das vezes, não há esse crescimento, e quando há, fica abaixo da inflação.

Penso que esse tipo de modelo é mais factível nos fundos de recebíveis imobiliários ou nos fundos de tijolo com contrato atípico. Nestes casos, o modelo de Gordon pode ser utilizado, nos demais, a meu ver, não seria o melhor modelo de precificação.

Fluxo de Caixa Descontado – FCD

Esta metodologia provavelmente é a mais utilizada para precificação de ativos de renda variável, pois ela trabalha o valor do dinheiro no tempo. Nela, utilizamos o orçamento de capital para determinar o valor presente de uma empresa que ela poderá gerar em data futura.

Esta técnica usa ainda projeções de fluxo de caixa, taxas de desconto e crescimento para estimativa dos valores futuro. Geralmente, utiliza-se o valor presente líquido (VPL) ou a taxa interna de retorno (TIR), alguns indicadores de rentabilidade como o ROI, além de indicadores associados ao risco do projeto.

Como há várias maneiras de se calcular, e as variáveis vão mudar de analista para analista, é importante que haja conhecimento de mercado. Dois analistas financeiros, usando premissas parecidas, podem e normalmente alcançam resultados distintos.